受国内外诸多因素影响，今年我国经济增长的不确定性陡然增强，而解决问题的入手点，还要依赖对流动性过剩、货币信贷增长以及通货膨胀率之间关系的判断和处理。

    流动性过剩的原因本质上是货币供给相对货币需求的过剩。

    第一，中央银行对各种层次流动性的控制能力是完全不同的。所谓流动性，是指某种资产转化为现金与支付手段的难易程度。随着金融市场的发展，一些非货币资产（如股票、债券等有价证券）也开始获得货币流动性，它们与货币之间相互替代。

    按照资产流动性强弱，世界各国通常将货币分为M0、M1、M2和M3四个层次，甚至还有第五个层次M4。而且，由于许多形式的广义货币（M3）并没有法定准备金率，使得中央银行对它的控制就受到削弱。

    第二，流动性过剩也是经济偏热的一种伴随表现形式。所谓货币需求，是指社会各部门在既定的收入或财富范围内能够而且愿意以货币形式持有的数量。当经济过热发生的时候，公众就会感到持有资产或者购买实物更为划算，货币需求随之下降，流动性就会出现过剩。

    我们看到，过去一年，一方面银行储蓄搬家现象明显，一方面大量资金涌入房地产市场和股票市场，当房市、股市出现价格波动时，资金又开始涌向黄金等贵重物品市场，古玩、字画、邮票等收藏品市场，以及普通商品市场，使得通货价格在2008年1月和2月分别出现了11年来前所未有的上涨（7.1％和8.7％），所谓“按下葫芦浮起瓢”。

    第三，我国流动性过剩已经从全面过剩演变为结构性过剩。2007年以来，人民银行12次上调存款准备金率，提高到目前的15.5％，达到1985年以来22年历史最高水平。根据有关调查，目前五家大型银行基本能够维持流动性需要，股份制商业银行流动性比例大幅下降，外资银行普遍反映人民币资金紧张，非银行类金融机构中部分财务公司流动性风险显现，农村合作金融机构流动性风险进一步加剧。也就是说，在社会总体流动性过剩变化不大的格局下，银行资金头寸已经明显趋紧，单纯将治理流动性过剩的矛头对准商业银行，只会加剧金融体系的风险。

    第四，治理流动性过剩不能仅仅关注广义货币M2。1998～2007年，M2增长率依次为14.8％，14.7％、12.3％、17.6％、16.9％、19.6％、14.6％、17.6％、16.9％和16.7％，按照这组数据，我国流动性过剩问题本来应当在2003年而不是2005～2007年表现更为突出，事实却并非如此。

    显而易见，继续机械设定货币（M2）、信贷增长目标，只会使政府对物价水平的控制最后落得“竹篮打水一场空”。而正确的做法是，或者以更广义口径的货币供给（如M3）作为替代性中介目标，或者直接盯住物价水平同时参考货币（M2）、信贷增长走势。

    治理流动性过剩必须采取疏堵并举、双管齐下的方针。既然货币当局更容易调控银行流动性却难于管理分布在非货币资产上的流动性，治理的方法就应当是先把社会流动性疏导到商业银行，然后再冻结到中央银行。

    换句话说，第一，应当树立利率杠杆在国家宏观调控中的核心地位。在西方社会，随着货币当局减少对短期货币总量波动的关注，“泰勒规则”开始受到重视，正在建立一种利率变动与通货膨胀治理之间的紧密联系。

    而在我国，就是要通过调高存款利率使银行储蓄更有吸引力，促使社会流动性重新回到银行体系；通过调高贷款利率并适度缩减存贷款利差削弱投资冲动，避免经济过热和物价全面上涨；通过房贷利率即调即收不断引导购房者预期，避免多次调息效应累加在一起，造成政策效应滞后或者一次性冲击影响过大。

    第二，要配合利率调整上调存款准备金（利）率。当过多的社会流动性重新回到流动性已经捉襟见肘的银行体系时，再将部分银行资金暂时冻结到中央银行，同时适当调高准备金利率，避免商业银行资金成本损失过大。直到经济摆脱全面过热风险之后，再将流动性逐次释放到银行体系和社会。     

汇率体制改革与外汇规模合理控制

    “完善人民币汇率形成机制，逐步实现资本项目可兑换”，是我国汇率体制改革的目标。当前的关键问题是，如何避免东南亚国家资本项目过早开放造成的金融危机，以及“广场协议”一次性升值到位造成的日本式经济衰退。

    对第一个问题的回答是，要避免开放资本项目、僵硬的汇率制度和经济衰退三大要素同时出现，这既是亚洲金融危机带给世界各国的基本教训，也是我国汇率体制改革必须注意的约束性条件。

    对第二个问题的回答是，给日本长期经济增长造成沉重打击的并非升值本身，而是升值之后宽松的货币政策对资产价格泡沫的助长。基于这些认识，在推进汇率体制改革中还要做好三项工作。

    一是要正确认识汇率改革“渐进性”的正确含义。一方面，“渐进性”意味着改革不可能一步到位。由于现行汇率水平与均衡汇率水平相差较大，升值对于经济总量以及经济结构的冲击很难测算。另一方面，“渐进性”也决不等于汇率调整“缓慢爬坡”和“坐失良机”。

    要深刻认识当前经济繁荣只是经济发展的阶段性特征，不可能一成不变，要抓住有利时机，顺势而为：加大汇率水平调整的频度和幅度，在时机有利时可以选择一年几次5%式的浮动，而时机不利时又可以选择几年一次5%式的浮动。加快资本项目开放的步伐和速度，形成汇率水平调整和资本项目开放的良性互动：没有资本项目的开放和更多市场主体的参与，很难知晓均衡汇率水平是什么，也很难为汇率调整幅度和频度的确定提供客观依据；而没有汇率水平向均衡点的积极调整，无法做到汇率水平真正“浮”起来，又会使投机攻击的成本和收益更加容易估算和锁定，从而助长投机活动气焰。

    二是要注意充分发挥中国投资公司的作用。截至2007年末，我国外汇储备余额已经达到1.53万亿美元，外汇储备过多已经是不争的事实。探索一条用好外汇储备的行之有效的模式，已经成为中国投资公司亟待解决的问题。

    当前，尤其要注意处理好三对关系：第一是兼顾外汇储备的安全性和收益性的矛盾。可以预见，未来几年美元相对人民币都会有一定幅度的贬值。如果外汇投资无法获得一个较高的名义回报率，外汇资产就会发生实际贬值；而为了追求较高的回报率，外汇储备的风险性就会明显上升，投资的结果很可能“赔了夫人又折兵”。

    第二是解决市场不信任和加强信息披露的矛盾。如果做不到商业化和透明化，很多正常的投资就会受到限制。但是由于主权财富基金投资规模较大，对投资信息的披露又可能造成市场“追涨杀跌”，加剧市场价格的不稳定性以及战略性物资的供应紧张，导致市场的不信任感和排斥感。

    第三是单一的产权结构和市场化运作的矛盾。作为资产规模如此庞大的主权财富基金，实现产权结构的多元化几乎非常困难，而简单依靠长官意志、无法商业化运作的公司又很难完成外汇资产的保值、增值。

    三是要加快外汇储备向“藏汇于民”的转变。为了提高我国外汇资金的使用效率，与其完全交由国家运作不如部分交给民间经营。也就是说，中央银行要通过对结售汇比例上限或者规模的强制性控制，使外汇资金更多存留在企业或者个人手中。

    这样做，第一可以避免国家外汇储备规模过快上涨，防止货币政策更加被动；第二可以减少由国家出面经营外汇储备造成的外部政治干扰和国家财务风险，通过企业和个人实现外汇资产的最优配置。第三可以局部形成由市场供求关系决定的外汇价格，为人民币汇率逐步调整到均衡价位提供了参照。