导致近来中国股市暴跌的一个直接原因是，国外投行的突然转向，一致看空2008年中国经济，国内投行随之附和，使得这一观点一时间成为市场主流。投资者情绪转向导致估值中枢的崩塌，一齐加入杀跌的行列。

    2008年中国经济一轮景气周期是否就此结束，中国当下的宏观面真如投资者想象的如此地悲观？

    至少有三个迹象不太支持这一判断。

    其一，资金流向并没有发生逆转；2008年1月—2月份外汇储备激增1189亿美元，其中能够为FDI（181.28亿美元）和顺差（194.9亿美元＋95亿美元）解释的，仅471亿美元，717亿美元无法解释。

    其二，次债危机有趋缓的迹象。美国住房市场出现企稳迹象；黄金、石油、商品和外汇开始高位大幅跳水，投机资金开始撤离商品市场，回流到股票市场；美股连续数个交易日强劲上升了800点；美联储明确表态将尽其所能地防止最坏的事情发生。大宗商品价格的持续回落，对于减轻中国的通胀压力无疑是大有裨益的。

    其三，工业企业的盈利增长仍十分强劲，去年四季度当季工业企业盈利甚至出现加速。从季节因素调整后的数据看，今年1月—2月份工业增加值平均的月环比增长率为1.6%，折合年率达到17%，因此实际的工业生产状况还是非常良好的。这体现了劳动生产效率加速进步的影响还在持续，说明企业微观面景气还在。

    为什么对于股市的宏观面判断一时间变得如此悲观，唯一的理由只可能来自市场对持续紧缩政策的担忧，因为有信息显示，浙江义乌小商品城的企业在紧缩政策下都快顶不住了。这导致投资者对企业2008年盈利前景产生悲观预期。

    2007年以来频繁使用需求管理的手段来调控经济（12次准备金，7次加息，数千亿的定向票据），即便从政策时滞性的角度来讲，也应该要出效果了，但通胀的预期显然越来越高。原因何在？此轮中国的通胀，已经很大程度有别于中国1987年—1988年和1993年—1994年高通胀时期，尽管货币增速同样处于高位，但货币的增速可能更大程度上来自于经济增长的内生需求，因为价格上涨了自然要占用更多的货币。按樊刚先生的说法，货币政策在一定意义上应当注意到，如何满足由这种通货膨胀导致的货币需求增加，如何满足经济增长的需要。

    当下的中国已经高度融入全球经济一体化当中，中国每年要消耗全球53％的铁矿石，全球每年新增原油需求的60％以上来自中国，中国现在的原油自给率不到50％，一半以上依靠进口。美元长期疲软，加之次贷危机将全球的资金都赶进了商品市场中寻求避险，导致原油、农产品价格的暴涨，成为当前中国成本上升的主要推手，加之人口红利的消退以及劳动合同法推出都使得人工成本显著上升，成本推动成为了此轮通胀的主因。

    显然这些因素，并非完全取决于中国，如果美国不能担负起全球经济调整的责任，延续垃圾美元政策以转移次贷危机的风险。单凭中国的一己之力，想要把通胀压下来，何其难。

    回到政策出发点来考虑问题，即中国这一轮通胀的主因到底来自于哪里，是需求拉动，还是供给方面的成本推动？这个问题显然是关键的，如果当前的通货膨胀，主要是由石油和粮食价格的上涨等外部因素所致，那么当下的中国是否真的需要在经济增长和通胀中一定要做出一个非此即彼的选择，便成了疑问了。

    纵观世界经济史，紧缩的货币政策尤其是信贷政策从来就不是杀死通胀的武器，抑制通胀，从来靠的是经济实体生产效率的提升，而不是扩张或者紧缩（格林斯潘语），只有当企业的劳动生产率增长战胜了外部成本价格的上升时，价格真正意义的下降才有可能。这时，同等数量或者略微增多的货币反映出的是人民币价值含量的增加和产品质量的提高，就不是通货膨胀，而是价值重估，是经济增长的正常表现。事实上，中国近年来的经济强劲增长很大程度得益于此。反转过来，当紧缩政策损伤到企业劳动生产率时，那么成本上升的压力最终可能演化成恶性的通货膨胀，最后以需求骤然下降、产能过剩而告终止。

    显然，当下股市暴跌很大程度源自于市场对超紧缩的政策所可能造成的后一种结果的悲观预期。

    从全球化背景看，谁越主动，就意味着谁承担的经济调整的成本越多。中国压制国内需求越狠，就需要更多的外部需求来平衡，意味着中国有了更大容量来吸附更多的外部流动性，因为无论是加息还是升值，都会导致海外热钱套利的空间加大，内资企业（特别是中小企业）发展机会受到进一步挤压，给外资收购中国企业和国内资源提供更大的机会。而另一方面也意味着美欧的政策空间增强，由于来自中国的通胀因素的减轻，美国可以连续降息、向金融市场注入流动性、美元加速贬值，最终以一个大泡沫覆盖一个小泡沫的方式来烫平次债的冲击，而无需紧缩自己的过度需求，承担起调节全球经济失衡的成本。这事实上成为了一种国家利益的博弈。中国的单向紧缩政策显然是欧美所乐见的（2月10日G7国家会议对人民币升值和紧缩货币政策表示欢迎）。

    假如通胀在短时间内下不去，就应该坦然地面对，从供给上多下功夫，加强社会保障等民生建设的投入，解除制约当今中国居民消费的各种瓶颈是当务之急。这意味着中国要修建更多的配套公路、地铁、学校、住房，而所有这些无疑需要大量的基础设施投资。这些配套基础设施投资大幅增长，不同于无效率的重复建设，反而可以缓解目前经济发展的“瓶颈”，改善投资和消费关系，促进中国家庭的消费，并扫除对未来难测的不安全感。居高不下的中国政府的储蓄率正好应该在这个时候发挥作用。

    同时，通过财政补贴和减税手段，稳定通胀的预期，减轻百姓通胀的痛苦；通过财政补贴和减税，引导企业积极进行产业调整和升级，减轻企业面对的成本上升的压力。随着经济结构失衡的逐步改善，相信中国经济能够平稳地走出通货膨胀的泥沼。（刘煜辉 作者系中国社会科学院金融研究所中国经济评价中心主任）